图源：豆包

“东曜停牌时就成心象会被药明收购。”当1月14日深夜，药明合联发布公告，晓喻收购东曜药业时，一位医药投资分析师这么感叹。

药明合联的收购条件了了且作风刚毅：以30.91亿港元现款要约收购东曜药业全部已刊行股份，收购价定为每股4港元，况且不会提高要约价，亦不保留提价权益，往复资金全部来自里面资源，无需独特融资。

这一收购价较东曜药业2025年12月22日（未受打扰日）收盘价溢价99%，较往日30个往复日平均收盘价更是溢价114.67%。

1月15日开盘后，如故停牌近半月的东曜药业复牌后股价沿途飙升，当日收盘较停牌前大涨67.6%，而收购方药明合联，放手收盘却反跌3.76%。

溢价超100%收购东曜药业是一笔好生意吗？药明合联打的是什么算盘？

膨胀，再膨胀

ADC是现时群众最活跃、增长最快的翻新药风光之一，研发烧度和外包需求抓续上行。从所处的产业地位与业务布局鸿沟来看，药明合联并不存在彰着的“短板张惶”。

看成群众生物偶联药物CRDMO鸿沟的头部企业之一，药明合联连年来在ADC赛说念的增长速率自身就极为凸起。公开数据高傲，其ADC关系业务收入在2020-2024年间终了高速增长，2024年收入已朝上40亿元，且临床后期及买卖化表情储备抓续增多。

放手2025年中，药明合联已领有1个买卖化阶段表情、11个PPQ（工艺考据）表情，19个临床三期表情，17个临床二期表情，66个临床一期表情。跟着ADC产业的发展，药明合联相连的临床各阶段表情的结构也正在彰着向中后期歪斜。正在好意思国召开的第44届摩根大通医疗健康大会（2026JPM）上，药明合联首席推论官李锦才默示，按2025年营收计，药明合联的群众市占率超24%。

在外界看来，这次药明合联收购东曜药业处理的恰是产能供应焦躁问题。

“这笔并购是典型的以资金换时刻。”有永恒热心ADC鸿沟的分析东说念主士这么合计，药明合联订单增速很快，产能跟不上不成定期录用是大问题。但自建工场的时刻至少需要3年，反而是收购一家锻练的一体化公司性价比更高。”

这少许也在药明合联的关系公告中得以阐述，药明合联在公告中指出了三点收购的中枢逻辑。

其一，取得关节产能。东曜药业在中国领有锻练的运营与制造产能，收购能匡助药明合联快速拓展并取得独特的ADC及关系生物药的分娩制造才气。

其二，强化阛阓合位。往复将牢固药明合联在ADC CDMO鸿沟的群众起原阛阓合位，进一步丰富其表情管线并扩大客户群。

其三，协同效应。东曜药业在抗肿瘤药物鸿沟的辘集与药明合联的ADC时候平台及群众化汇注有望产生弘大协同。

再看药明合联的并购标的东曜药业，东曜药业自身亦然一家缔造起CDMO体系化的公司，其主营业务包括相连CDMO/CMO业务（指医药研发分娩代工干事）以及药品销售。左证公开贵寓，东曜已支柱两个上市居品的买卖化分娩，并参与多个PPQ表情，在抗体及ADC的工艺迷惑、质地体系和产业化放大方面辘集了较为完好的老师。

在分娩及产能方面，东曜领有恰当GMP法式的抗体和ADC买卖化分娩基地，隐蔽从筛选细胞克隆及构建细胞库到CMC迷惑、中试推断、扩大分娩、纯化及填充、包装等功能。放手2025年6月30日，东曜上半年新增表情16个，其中ADC表情14个，累计至169个表情，协助12个表情从临床前阶段鼓舞到临床阶段。尤其值得风雅的是，东曜在2025年上半年协助客户完成了群众首个获批临床的双载荷ADC表情，这类高复杂度表情，对CDMO的工艺整合和质地限制才气要求极高。

现时群众ADC表情外包率约为70%，权贵高于传统生物药。关于相连ADC的医药外包干事公司而言，普及产能至关紧要。从时候层面来看，ADC的分娩工艺横跨抗体分娩、小分子毒素和贯串子合成，以及高活性偶联与制剂灌装，对CDMO的CMC、质地体系和工艺放大才气建议了远高于传统生物药的要求。尤其是在表情进入PPQ、III期和买卖化阶段后，任何工艺波动、质地偏差，都会权贵放大风险。

并购东曜药业对药明合联而言，不错快速补皆产能短板，而不是从0开动缔造一套体系。

幸免被产能“卡脖子”，这如故不是药明合联连年来第一次膨胀了。2025年9月时，星空体育药明合联曾对外官宣其新加坡基地已终了机械好意思满，成为其国外首个分娩基地，况且从破土动工到机械好意思满仅用16个月，可见其对产能需求的焦躁。

在2026JPM大会上，李锦才也提到药明合联还将不时鼓舞产能拓展计策，展望畴昔三年内（2026-2029年）累计参预超70亿元，用于国表里偶联、制剂及载荷贯串子治安膨胀。

药明合联的膨胀速率远超行业平均水平的背后，是正在爆发的订单量。李锦才在2026JPM中清晰，药明合联在畴昔五年定下了复合年增长率达30%-35%的永恒增长指标，况且到2030年使买卖化分娩（M端）表情与XDC（偶联药物）分子营收占比均冲破20%。

从“拼价钱”到“拼体系”

中国的ADC CDMO，正在“变身”。

往日十多年，国内CDMO公司的崛起，缔造在成本、末端和工程化才气上风之上。在需求快速开释的阶段，“更快录用、更低报价”曾是决定性竞争身分。

而跟着ADC药物赛说念崛起，在ADC CDMO之中竞争逻辑如故发生了变化致使重塑。

从工艺结构看，ADC的分娩经由同期隐蔽裸抗分娩、payload与贯串子合成，以及高活性偶联和制剂分娩，是典型的“大分子+小分子+高活”复合工艺体系。这决定了ADC CDMO无法简单复制传统生物药的扩产逻辑。

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更紧要的是，ADC的买卖化旅途更长、风险更皆集。一朝表情进入临床后期，客户对CDMO的要求不再是简单的录用一次，而是永恒踏实供货、支柱多区域监管查验，并具备抓续工艺优化和放大的才气。在已获批的ADC药物中，大大宗由多家CDMO共同完成分娩，这对供应链踏实性建议了更高要求。

行业数据也印证了这一趋势。据弗若斯特沙利文统计，2025年群众ADC药物阛阓鸿沟约172亿好意思元，2023-2032年复合年增长率（CAGR）达30.6%，展望2032年阛阓鸿沟将冲破1151亿好意思元；而群众ADC外包干事阛阓相同增长强盛，2030年鸿沟展望攀升至110亿好意思元，2022-2030年复合年增长率达28.4%。

据药融圈数据统计，2024年中国ADC CDMO行业共有近20家企业布局，包括药明合联、凯莱英、东曜药业、迈百瑞、九洲药业、药石科技等，况且行业如故出现了彰着的分化。

一类企业开动向平台化、一体化标的演进，通过抓续老本开支和群众产能布局，隐蔽从研发到买卖化的完好周期。药明合联、凯莱英以及东曜药业，都是这沿途线的代表，药明合联其无锡基地和新加坡基地的“双分娩中心”布局，恰是为了无礼跨区域供应和合规需求。

另一类企业则聘请在linker-payload、定点偶联等细分治安深耕，成为平台型CDMO的关节配合节点，如皓元医药与药石科技，都在细分鸿沟的时候壁垒与订单调遣才气日渐突显。

这些细分鸿沟的龙头虽营收鸿沟不足一体化、平台化的行业巨头，但在ADC赛说念开阔景气的趋势下，增长势头相同强盛。

皓元医药2025年前三季度前端业务营收14.5亿元，同比增长31%，后端业务营收6亿元，同比增长16.9%。其相连的XDC表情超70个，放手2025年6月，在22家ADC出海的国内公司中，干事了95%以上出海ADC国内企业，配合涵盖时候干事与中间体供应。

药石科技则聚焦ADC中枢的linker-payload模块，凭借浙江基地OEB5级高活车间的高危毒素合成上风，成为“关节中间体”的紧要一环，已完成多个PPQ及买卖化订单。据药石科技2025年中报，其录用2个翻新linker表情，数十公斤级PPQ批次，锁定后续买卖化多批次订单，累计金额近千万元。

这种行业的分化并不是“以强凌弱”带来的，而是ADC时候复杂性带来的势必演进。淌若回到这笔往复自身，被并购的东曜也不是在行业下行期被药明合联“接济”的对象，反而是在ADC外包需求的高景气配景下的一次更高效的资源重组。

当ADC从研发烧点逐渐走向买卖化落地，药明合联与东曜药业的这次聚首，巧合会坐窝编削行业姿首，但它如故了了地开释出一个信号：中国CDMO的竞争，正在从价钱、速率之争，转向时候深度、体系踏实性和永恒录用才气的比拼。